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国务院国资委产权管理局邓志雄局长讲座相关专题四

【保护视力色】 杏仁黄 秋叶褐 胭脂红 芥末绿 天蓝 雪青 灰 银河白(默认色) 打印 字号 】编辑:邓志雄 2011-06-08

美国资本市场及其监管考察报告

http://www.sina.net 20080310 11:03 产权导刊

邓志雄 李晓梁

20071026日至1115日,国务院国资委产权局组织部分中央企业、地方国资委和产权交易机构的代表共24人赴美国,重点围绕美国资本市场的运营和监管进行了为期21天的考察培训。

国务院国资委资本市场运营及监管赴美培训团的培训工作主要由纽约证券交易所承担,除由交易所高层管理人员进行授课以外,还邀请了花旗环球金融有限公司、德勤公司、黑石集团、JP摩根、高盛公司、Sullivan&Cromwell律师事务所、Protiviti公司等进行授课,内容涉及美国证券交易的法规介绍、资本市场的风险防范、上市公司的质量控制、美国证券交易所的做市商制度、企业并购过程中的相关法律和操作问题等。

在培训期间,代表团还与联合国南南合作特设局、美国金融监管组织(Finra)、美国贝尔斯登公司等分别就中国产权市场在南南合作中的作用发挥、美国资本市场的监管以及当前国际上企业并购的发展趋势等进行了交流,实地参观考察了纽约证券交易所、费城证券交易所和贝尔斯登公司股票与债券交易部。

一、对美国资本市场的总体认识

这次培训中,系统考察了美国资本市场的发展过程、市场运营以及市场监管的现状,对美国不同层次的资本市场在企业并购和为投资者服务方面各自所起的作用有了较为深刻的理解。

美国资本市场的特点是通过市场的细分,为不同的企业和投资者服务。由于美国企业的资产证券化比率较高,证券市场自然就成为美国资本市场的主体,因此提到美国的资本市场,首先应该考察的是它的证券市场。按照服务对象和市场参与者不同,美国的资本市场可以大致划分为证券交易所市场(场内交易市场)、柜台交易市场(又称为场外交易市场)和私募股权交易市场等不同层次。

()证券交易所市场

美国的证券交易所可以划分为全国性市场和地区性市场,前者包括纽约证券交易所和纳斯达克全国市场,尽管这两个市场的上市标准不同,但在这两个市场交易的股票证券均具有极高的流通性,因而可以为这些上市公司提供高效的融资和股票证券交易服务,各类机构、对冲基金、企业和社会公众都可以参与这两个市场进行股票和债券交易。地区性市场包括波士顿证券交易所、费城证券交易所等。没有资格或不希望在全国交易所上市的股票可以在这些地区性的市场进行交易,另外,在全国性市场发行上市的证券,也可以在地区性市场进行交易,并且在股票期权等衍生物交易方面可以有所创新。在证券交易所市场完成的交易也就是通常所说的场内交易,这些交易都是通过交易所集中组织竞价后撮合完成的。

()场外交易市场

与上述场内交易相对应的,就是所谓“场外交易”,是指证券交易所市场之外的股票交易。场外交易市场的特点就是其交易方式是分散的、个别定价的交易,而不像证券交易所市场那样连续竞价交易。一个或几个做市商在柜台市场为某只股票报价或形成交易后,再将相关交易信息上传到全国性的报价系统中,报价系统本身并不撮合交易。在场外交易市场交易的证券通常是达不到在证券交易所上市的要求或达不到维持上市要求而被摘牌退市企业的股票,这些股票交易的活跃程度与证券交易所相比有较大差距。OTC市场是典型的场外交易市场。OTCOver the Counter的英文缩写,包括OTCBB(场外交易电子报价板)和粉红单(Pink Sheets)市场等。

OTCBB是全美证券经纪商协会(NASD)应美国证监会(SEC)要求,为达不到纳斯达克上市标准的其他柜台交易股票开设的电子报价系统,提供场外交易实时报价、最新成交价和成交量信息。这些公司挂牌的标准比证券交易所市场要低。1998年以后,经美国证监会注册的所有国外证券和美国存托凭证也被允许在OTCBB挂牌。

粉红单市场是比OTCBB更低一级的报价系统,甚至不需要挂牌公司提供注册会计师的财务审计报告,只要有一家符合NASD要求资质的做市商愿意为某只股票做市报价,其股票就可以挂牌交易。因此,OTC市场挂牌的各类证券的投资风险较高,流通性要明显低于证券交易所市场。

应该强调的是,美国所谓的“场外交易”,其实只应理解为“所外交易”,这些交易同样是在资本市场中公开完成的。这与国内常说的“场外交易”——市场之外的非公开交易——是完全不同的两回事。

()私募股权交易市场

在美国具有500个股东以上的公司为公众公司,与之相对应,不超过499个股东的公司的股票就成为私募股票。全美证券经纪商协会曾经禁止私募股票在交易达成6个月以内再次进行买卖,使得这类私募股票的流通性非常差。后来美国证监会对相关条款进行了修改,即144 A条款,允许私募股票在合格机构投资者之间进行买卖,也就是针对那些有足够的经验和获取信息渠道的机构投资者,放松了私募股权交易的时间间隔限制。为此,纳斯达克于1990年在144A 条款的基础上首先创建了Portal系统,全称为全美证券经纪商协会私募发行、再发行、交易与自动清算、交割系统,专门从事在合格机构投资者之间进行的144A有价证券交易。

近年来,私募股权交易的规模有明显扩大的趋势,据纳斯达克估计,自2002年至2006年,权益和债务资本融资增长了三倍,2006年,Portal系统的权益和债务资本融资达到1万亿美元。为满足机构投资者的需求,有利于投资者提高投资效率,发现投资价格,一些大型投资银行也纷纷对外公开设立自己的私募股权交易平台。仅在2007年,就先后有高盛公司设立了可交易非注册证券的场外交易平台(GS Tradable Unregistered Equity OTC Market,简称GSTrue),花旗集团、雷曼兄弟、美林证券、摩根斯坦利、纽约银行等五家投行共同设立了OPUS交易平台,贝尔斯登则对外公布了自己的非注册证券私人配售平台Best Market。以上私募股权交易市场的一个共同特点就是可以从事144A条款规定的受限制有价证券的交易。

从以上可以看出,这些不同层次的市场均有自己明确的定位,并且这些市场也并不是完全各自封闭的,而是实现了相互间的有效连通。首先,在纽约证券交易所上市的股票可以在其他地区性证券交易市场交易、也可以在场外市场交易;其次,上市公司因各种原因退市后,其股票可以在场外OTC市场进行挂牌交易,挂牌公司达到一定条件,又可以升级到纳斯达克小型资本市场甚至全国市场上市;对于受144A 条款限制的非公众公司股票也可以充分利用私募股权交易市场进行交易和融资,由于这些私募股权交易市场本身就是由各大投资银行主办的,市场参与者都是合格机构投资者,因此有利于市场为投资双方提供有针对性的服务,甚至其交易或融资行为本身就有可能是企业今后公募上市的一个阶段性步骤。正是由于美国资本市场这种不同定位、不同层次市场的存在,为企业和投资者之间搭建起桥梁,从而较好地满足了各类股份公司和投资者的不同投融资需求,很好地促进了企业的发展壮大和市民的财富增长。

二、美国资本市场的监管

在美国对资本市场的监管实行分级分层次的监管,对于证券交易所内交易活动的监管和场外交易的监管在监管的严厉程度和监管方式等方面均有所区别。

()来自政府层面的监管

美国对证券市场承担监管职责的最高权威机构是美国证券交易监督委员会(SEC),它负责对整个市场进行监督,享有法定的最高权威;各州也设有监管机构,在其辖区范围内对证券业进行监督。在美国,信息公开是证券监管体系的基本原则,对场内交易活动进行监管的核心就是确保信息的公开,重点是针对上市公司,由于上市公司是面向公众投资者的,公司高管、董事、券商、中介机构都要对公司披露文件的内容承担责任,以防止出现虚假信息和内幕交易。如果被发现在信息披露中出现违规行为,相关企业、机构和具体责任人要承担的法律责任包括:刑事责任、美国证监会的行政处罚和民事赔偿责任。

()行业组织的自律监管

行业自律组织对其成员活动的监督也起到非常重要的作用。这里应该提到的是美国金融业管理组织(Financial Industry Regulatory Authority,简称Finra),它成立于20077月,是将原纽约证券交易所和全美证券经纪商协会(NASD)对证券经纪代理商的监管职能合并后新成立的一个非政府性质的行业自律组织,全美5000多家证券公司以及60多万证券经纪从业人员在向美国证监会注册登记的同时,也成为Finra的组织成员,接受Finra的监管。Finra在相关法规基础上制定的各项监管规则在报经美国证监会审核批准后,成为全体成员必须遵守的行业规则。作为美国证券经纪业的一个行业组织,它在证券市场的自律监管方面发挥着非常重要的作用,实际承担着对证券经纪代理商的监管职责。该组织并没有获得来自政府的资金支持,各项预算开支均来自会员缴纳的年费,该组织同时负责对会员的持续教育和培训、资格考试,协调解决投资者与证券经纪代理商、证券经纪代理商之间、证券经纪代理公司与证券经纪从业人员之间的争端等。

Finra的另外一项重要职责是承担OTC场外交易市场和场外交易行为的监管,由于OTC市场对于挂牌企业的审核标准较松,主要是为挂牌企业提供相关证券的交易报价,具体交易是在场外进行撮合,因此Finra自然就成为场外交易的最直接监管者,对于成交信息的收集和交易规则的制定等,Finra都要参与和介入。

()交易所的自我约束和监管

对于证券交易市场自身的监管,一个值得关注的动向是监管业务的外包。例如纽约证券交易所目前下设承担运营和监管任务的两家公司,这是两家各自独立运作的公司,然后由运营公司和监管公司两家签订委托合同,将对运营公司的市场监管业务委托给监管公司。纳斯达克市场也是采取这种签定合同的方式把监管业务委托出去,这样交易市场自身则专注盈利业务的发展。

总体来讲,美国对不同层级市场的监管方式和严密程度是不同的。其中对证券交易市场的监管最为严格,包括交易市场本身以及上市公司、证券经纪代理商等的行为都要受到严格的监管,并且这种监管是依靠市场参与者的自我约束来维持交易秩序。在严格而完善的法律特别是民事责任追究的制度下,市场参与各方的行为均得到有效约束;对于场外交易市场的监管,来自政府部门的监管力度要小很多,主要由行业自律组织进行监管,由于场外交易市场对于挂牌企业本身的要求并不高,因此监管的重点实际上转移到对证券经纪公司的监管和交易信息的及时披露上来,这些对证券经纪代理商的监管工作本来就是由行业自律组织承担的;而对于私募股权交易市场,由于交易双方都是合格机构投资者,对于相关法律的熟悉程度、信息收集和风险判断能力要明显高于一般投资者,因此来自外部的监管更弱。

三、考察培训的收获和体会

这次为期三周的考察和培训,使我们了解并掌握了国际资本市场的一些新的动向,获得了大量新鲜的、有深度的信息,也拓展了思路,澄清了误区,对指导我国产权交易市场的发展和加强市场监管具有启迪和借鉴意义。

()提高资产的证券化比率可以为资本市场发展奠定良好的基础

资本市场的本质是企业直接融资和股权交易的场所,由于美国企业的资产证券化比例较高,所以证券交易所自然就成为美国资本市场的主体,企业在证券交易所上市后,既可以选择采取发行股票的方式进行股权融资,也可以采取发行债券的方式进行债权融资,并在此基础上派生出各种期权类衍生产品,一方面可以不断丰富市场的交易品种,同时这些衍生产品也为投资者提供了有效的价值判断依据和规避风险的手段,极大提高了资本市场的运营效率。

()不同市场之间需要合理定位、相互融合并协调发展

从美国资本市场的发展现状看,尽管存在多个不同层次的证券和股权交易市场,但各自都有自己明确的特点和市场定位。例如纽约证券交易所和纳斯达克虽然同为全国性证券市场,但两个市场的上市审核标准和运营机制各不相同。纽约证券交易所的上市标准较为严格,采用单一做市商制度,在该交易所上市的大都是规模较大的企业,注重通过在纽交所的上市提升自身形象,市场的投资者也以美国乃至世界的最重要的机构投资人为主;而纳斯达克的上市标准与纽约证券交易所相比要宽松得多,采用多做市商制度,因此更适合于高科技且规模不大的企业。两个市场虽然存在一定程度的竞争,但服务对象各有侧重。OTCBB作为一个股票报价系统,可以为被证券市场摘牌后,活跃程度较低的股票交易需求提供服务,并利用其低门槛、费用低等有利条件,吸引不少企业在这个市场借壳发行股票,在达到一定的条件要求后,申请转板甚至重新挂牌上市。虽然以上不同市场交易的股票在流通性方面有较大差异,审查标准也宽严不等,但它们共同构筑起一个满足不同投资者需求的证券市场,而连接这些市场的一个纽带就是交易信息的共享,这些市场均要求采用做市商制度,即使是场外交易的证券也必须在成交后90秒内通过自动确认交易服务系统披露交易信息。

()私募股权交易市场的兴起值得关注

近来,一些投资银行纷纷设立自己的股权交易平台,主要是为非公众公司的股权交易和融资提供服务,产生这一现象的背景有以下几个原因。一是在美国证券市场挂牌上市的手续复杂,特别是萨班斯法出台后,对上市公司的信息披露和内控管理提出了更高的要求,进一步增加了上市成本,使得一些企业放弃上市而采用其他方式进行融资,私募股权交易市场正是迎合了这种需求。二是上市公司股东分散,内部人控制的问题较为突出。通常公司股东与管理层所追求的目标并不完全一致,上市公司股权分散,股东往往缺乏有效制约管理层的手段,而非公众公司则股权相对集中,有利于股东对公司的控制。三是目前市场上私募股权基金的资金量充足,采用公募以外的其他方式,同样可以筹集到企业发展所需要的资金。正是因为以上原因,现在越来越多的企业倾向于选择以私募的方式出售股权或融资。有资料显示2006年美国纽约证交所、纳斯达克等证券交易所IPO融资总额为1540亿美元,而以私募方式发行股票的融资额则达到1620亿美元。美国的私募股权交易市场与我国的产权市场有相似之处,都是服务于非公众公司,他们的一些运作方式值得借鉴。

()私募股权基金等财务投资人在企业并购中日趋活跃

私募股权基金通常是以私募方式募集资金,对非上市企业进行权益性投资,在交易实施过程中同步设计将来的退出机制,例如通过上市、转让给行业投资人或由管理层回购等方式,出售其持股获利,也有部分私募股权基金投资已上市公司的股权。目前以私募股权基金为主体的兼并交易在全球并购市场所占百分比已经由2002年的12.5%提高到2006年的25.9%。这些私募股权基金的特点就是善于发现一个企业的潜在价值,在完成对一个企业的收购后,通过三至五年左右的较短时期的培育,解除企业的短板约束,释放企业的整体价值,并通过企业上市或转让在资本市场实现这种价值增值,从而获取投资收益。近年来,一些国外私募股权基金已经在我国产权市场有了不少成功的并购案例。

()我国在资本市场的功能拓展方面还有巨大潜力可挖

随着经济的全球化,资本市场在全球范围内的资源配置和结构调整中所起的作用已越来越明显和重要,因此,资本市场的发展也要不断顺应经济全球化的发展趋势。美国资本市场从市场运营机制、监管模式,到市场兼并以及相互之间的联合互动,都在不断改革演变和创新之中,这其中就包括了资本市场的细分和整合、积极应对投资者和企业的不同需求及时解决新问题等等。我国目前正处于国有企业改制和经济结构大调整过程中,企业必然会在不同时期不断产生各种新的需求,特别是对于以非上市企业为服务对象的产权市场来讲,在功能拓展和创新方面可以进行许多积极探索。

一是针对不同企业的特点适当区分不同的市场板块,提高信息披露和交易撮合效率。一个企业在产权交易市场挂牌转让的目的会是不同的,标的企业的规模、经营情况等也千差万别。例如,有的属于因经营不善需改制脱困,这类情况往往会有原企业职工参与或者伴随有债务处理的要求;有的属于正常经营的企业因结构调整,国有股东一方需要退出,希望在市场中找到买主、发现价格;有的是希望引入新的战略合作伙伴增资扩股以开拓市场或提高市场竞争能力。针对标的企业的不同情况,市场参与主体以及对受让方的资格条件审核要求均会有所不同。因此,通过对其进行适当的分类,一方面可以避免市场平台之间无谓的竞争,另一方面也有利于产权交易机构有针对性地进行信息发布,对于投资者来讲可以大大提高信息甄别效率。

二是重视历史交易数据的积累与利用。资本市场的一个重要功能就是信息的披露和交换,因此产权市场存在的理由之一也就是要为投资者提供及时有效的信息。证券市场中的上市公司信息披露和其股票价格的历史变动情况,对于市场参与者来说是其投资行为的重要决策依据。我国产权市场在信息披露方面,恰恰是缺少对已成交信息的整理和挖掘,尽管在产权市场中挂牌转让的通常是非上市公司股权,交易行为不具备连续性,但我国产权市场经过这些年的运作,已经积累了大量交易案例,如果对这些已成交的案例进行适当分类整理,可以加工出大量有用信息,为中介机构评估企业价值提供市场案例,为市场投资者的决策提供参考依据。能否为市场各类参与者提供其所需要的和有价值的信息,将是产权市场的核心竞争力所在。

三是增加产权市场的融资功能。目前我国产权市场主要还是以企业产()权和实物资产的转让交易业务为主,虽然也有一些政府的招商引资项目进行挂牌,但总体来看我国的产权市场在发挥资本市场的融资功能方面还有明显欠缺。企业的增资扩股行为实质上就是调整股本结构定向募集资金的行为,完全可以通过市场化的操作来完成,美国近年来出现的私人股权交易平台很大程度上就是帮助非公众公司完成股权转让和定向资金募集。因此,对我国的产权市场有必要加以相应的政策扶持和引导,使其具备一定的融资功能,满足我国非上市企业的融资需要。例如中央企业除部分或整体上市以外,也完全可以通过产权市场引入国内外的战略投资者,多种方式进行融资。特别是随着中央企业主辅分离工作陆续完成,剥离出的辅业企业必然面临如何扩大规模和开拓新的业务领域的问题,而通过产权市场寻找新的投资合作伙伴,将会是一个非常有效的途径。目前,国务院办公厅在转发国资委《关于进一步规范国有企业改制工作实施意见的通知》中也已经提出,企业通过增资扩股实施改制,应当通过产权市场、媒体或网络等公开企业改制情况、投资者条件等信息,择优选择投资者,一些产权交易机构已经在这方面进行了积极的探索,并取得实效。

()认真学习并吸收美国资本市场监管的成功经验和做法。一个国家的资本市场需要有与之相适应的监管制度、监管体制、监管机制加以支撑,这样才能有效防范风险、控制风险、化解风险。美国资本市场的发展是在加强立法监管和行业自律条件下实现的,其强化相关法规、加强Finra的自律监管、注重交易所自身的委托监管等方面的具体做法和经验,值得认真研究,并可以为改进并完善我国产权市场的监管提供很好的借鉴。需要指出的是,我们很有必要从世界企业制度和资本市场的最新变化趋势中进一步提高对于我国产权市场的认识。我国非上市企业数量特别巨大,对于经济社会和谐发展的综合作用极其重要、不可取代,它们对得到资本市场的支持有着十分强烈的需求,因此,大力支持专门为非上市企业资本运作服务的产权市场的发展,理应成为我国的一项重大战略选择。

四、启示和建议 结合此次考察培训中的收获和体会,我们对今后我国资本市场的发展,特别是建设具有中国特色的产权交易市场提出如下建议:

()政府有关部门应通盘考虑我国资本市场的建设问题

资本市场存在的价值首先就是要满足企业和投资者的不同需求。目前我国沪、深两个证券市场和各地的产权市场是分别为上市公司和非上市公司股权交易服务的两个并行的市场,它们共同构成一个完整的有中国特色的资本市场。但目前这些市场之间尚缺乏有机关联,各自封闭。因此国家相关部门应针对我国资本市场的发展制定出一个整体发展设想和规划,通过合理的功能定位和分工使这些市场形成一个有机整体,促进各类社会资源的合理配置和有序流动,同时根据不同市场的特点进行分类监管,以满足不同企业和投资者的需求。为此,应在统一认识的基础上,加快产权市场立法,明确市场的监管主体与监管职能,加快行业协会建设,强化行业自律,为产权市场规范健康的发展提供良好的社会环境。

()加快对各地产权市场的整合

随着世界经济的全球化,资本的跨国界、跨区域流动将更加频繁,产权交易市场应积极应对这种趋势。近年来国际上证券交易所之间的合并异常频繁,包括纽约证券交易所与泛欧证券交易所的合并,伦敦证券交易所与意大利证券交易所的合并等,都是市场主动适应这种变化的必然选择。目前我国的产权交易机构过度分散,多数交易机构交易流量不足,这在很大程度上制约了交易机构的规范发展。因而有必要加快市场的重组与联合,注重市场引导,减少行政干预,促进各地产权交易机构的企业化、股份化改革,条件成熟的机构应加快上市,建立以资本为纽带的全国性产权市场。

()改进现有产权市场的交易机制

我国产权市场的发展初期主要是为了满足国有企业改革的需要,通过阳光交易和规范操作来防止国有资产的流失,因此在制度设计上更偏向于信息的公开和操作的规范。随着产权市场的发展,有必要在此基础上进一步引入有效的市场化运营机制,提高市场的交易效率。在交易组织和竞价方式创新、拓展市场融资手段等方面进行积极探索,满足不同投资者的需求,更好地实现发现价格和合理配置资源的作用。

()改进和加强对产权交易经纪商的管理,培育发展特别经纪会员

我国产权交易经纪公司大多数是依附于产权交易机构,其资格认定、责任义务、日常管理以及纠纷调处等均缺乏明确的制度法规作依据。这些问题不解决,将会成为今后制约产权市场发展的一个瓶颈。特别是对于较大型的产权交易项目,目前20个工作日不能满足投资者的决策时间要求。如果不是事先介入,投资者很难在20个工作日中完成其尽职调查、价值估算、公共关系协调等一系列必须的决策程序,因而也就不能让其及时做出参与竞价的决定。为解决这种改革任务目标与交易时间不对称的问题,应积极探索在交易量较大的产权交易机构引入一批经过严格资质审查的特别经纪会员,及时而充分地对项目进行市场推介,起到活跃市场促进交易等多方面作用。

()积极引入私募股权基金等机构投资者

在国际资本市场,私募股权投资基金已成为仅次于银行贷款和IPO的重要融资手段,我国国有企业改革具有阶段性集中推进的特点,在推动企业国有产权进场交易的同时,需要在产权市场上集中一批具备投资经验、能够挖掘出企业的潜在投资价值、又有能力在短时间内筹集到资金的机构投资者。因此,产权市场应该在信息披露、交易流程的设计等方面,适应私募股权投资基金等机构投资者的进入和将来退出的需求,通过积极引入私募股权基金等机构投资者,提高产权市场的影响力和市场活跃程度。有资料显示,我国2006年度私募股权基金整体投资规模接近130亿美元,其中投资到12家未上市企业的金额达到23.7亿美元,占年度投资额的18%。日前我国首支中资产业投资基金渤海产业投资基金成功受让天津钢管集团股份有限公司的部分股权,这些情况表明,私募股权投资基金作为机构投资人的主流投资渠道之一,已经开始在推动我国企业的制度变革、帮助企业建立与资本市场的联系渠道、直接进入资本市场进行融资等方面发挥作用。

采编:管理员 泛亚公共资源交易网