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国务院国资委产权管理局邓志雄局长讲座相关专题三

【保护视力色】 杏仁黄 秋叶褐 胭脂红 芥末绿 天蓝 雪青 灰 银河白(默认色) 打印 字号 】编辑:邓志雄 2011-06-08

PE企业与公众企业资本制度的时代差异

         ——对新世纪企业资本制度兴衰现象的分析与解释

http://www.sina.com.cn 20100520日 证券日报

□ 邓志雄 格日勒图

在本文中,公众企业指股权高度分散以至于没有单一股东能实际控制的上市公司。PE企业指由有限合伙人LP与普通合伙人GP组成PE基金,并投资于受资企业过程中产生的一组合约关系。

2000年以来,从安然、世通、贝尔斯登到雷曼兄弟,公众企业不断爆出丑闻,并引发出了一场席卷全球的经济危机。对比之下,PE企业却健康成长,迅猛发展,不断壮大。即使是处在史无前例的经济危机环境下,全球PE企业领域也没有发生大的灾难,并很快恢复了发展。这两种截然相反的表现之间有着什么深刻的制度成因吗?本文从企业资本的形成、运营和流转等方面的比较分析入手,对公众企业与PE企业在企业资本制度上的时代差异及其深刻影响进行初步分析,以期从理论上对社会经济从以工业主导转向以服务业主导的发展过程中PE企业在制度创新、危机治理、适应新的生产力发展等方面的潜在价值进行分析,探讨从企业资本制度这一基础层面上预防和应对全球性经济危机的方法和道路。

一、两种不同时代的企业资本制度

公众企业和PE企业是适应不同时代的历史产物,在企业资本制度方面具有显著差异。

()公众企业中的资本制度

众所周知,公众公司是二战后欧美进入工业化中后期时代,企业所有权与经营权两权分离的“经理革命”的产物。公众公司的企业资本制度构架主要体现在三个方面,在资本形成阶段通过IPO的方式将社会分散资本集聚起来集中配置到上市企业中,在资本运营阶段股东委托管理层对公司资本进行集中经营管理获取利润,在资本流转阶段通过对公司股票的买卖运作获取资本增值。在公众公司中,等分企业股份公开募集社会资本形成公司资本,公司拥有独立的法人资格和法人财产权,出资人以其出资额为限对公司债务承担有限责任,出资人不得抽回其出资,不得干预企业经营管理,但可以转让股权,公司建立由股东会、董事会、管理层相互制衡的法人治理结构,两权分离、三足鼎立,在企业中形成了日益复杂的委托代理关系、权力制衡机制和利益分配制度。

公众公司资本制度的广泛运用,本质上是因为它适应了欧美工业化中后期时代的生产力发展需要。在欧美工业化中后期过程中,市场信息还不够畅通,社会资本还不够丰富,就业渠道相对不足,资源开发和大规模制造类的大型工业项目是整个社会经济增长的引擎。要很好地积聚全社会散户资本来发展大工业,就需要有高度集中的有形的资本市场将企业引导规范为股权标准化、产能规模化的上市公司,通过允许其股票充分拆细和连续交易来实现大规模的资本积聚和流转,通过股权分散和两权分离来减少大股东的关联交易和同业竞争,通过不是股东却懂管理的经理层来屏蔽和缓和激烈的社会劳资冲突,提高企业经营效率和效益。在与工业化中后期时代经济全球化的生产力相匹配方面,公众公司的资本积聚、风险分散、价值创造和社会和谐功能明显优于传统的家族制和家族控股制企业,因而促进了社会生产力的大发展。

然而,真理再往前迈出一步就会变成谬误。缺乏制度责任约束的革命者是难以持续的。由于管理层的作用,公众公司在其运行发展中,会自发朝着股权高度分散的公众企业演变。在欧美经济由以工业为主转向以服务业为主后,大企业扩张日益依赖产融结合与并购重组,有着公司控制权的管理层为着公司运营效率和其自身利益的需要,会想方设法使公司股权日趋分散,逐渐使股东会功能虚化、董事会作用淡化,导致公司治理结构失衡,走向管理层单极控制。到2008年全球金融危机发生前,公众企业的股权分散已经到了十分惊人的程度。2007年底,美国银行、花旗银行、摩根大通银行、高盛和摩根斯坦利等金融巨头的股权结构都是第一大股东持股不足5%,前五大股东持股之和不到20%。作为实体产业代表的通用、福特两大汽车公司前五大股东持股之和也不到30%。房地美公司的前五大股东持股之和更是只有13.71%。就上市公司整体而言,情况亦十分严重。2006年,纽约股票市场上持股时间不足一年的投机类股东占其所有上市公司全体股东的比重竟高达87%。事实证明,这样的产权结构是完全无力保障公司治理结构有效和企业债务责任落实的。

()PE企业中的资本制度

有限合伙的PE企业资本制度,古已有之。但其迅速发展,却只是人类进入信息化时代之后的事。物质、能量、信息是宇宙中的三种客观存在。农业文明时代,人类依赖土地等自然物资求得生存繁衍。从近20PE发展的势头和本文的初步分析看,有限合伙制可能成为信息文明时代最重要的企业制度。在信息化时代,信息传播成本接近于零,信息取代物品成为人们生活中臾须不可缺少的首要消费品,分散就业取代集中就业成为社会就业的主要方式,全民的创新取代大规模制造成为社会财富增长的源泉,机构投资人取代散户成为资本品的主要投资者,非拆细非标准化的企业产权的整体交易已可在低投机性却又充分竞争的产权市场中有序完成。因此,从上世纪90年代起,一种适应人类信息化时代发展需要,在资本形成、资本运营和资本流转等各方面与公众企业完全不同的PE企业便迅猛发展起来。

PE企业资本制度是以“321合约治理结构”为特点的一组合约,即PE企业中总是包括“三个主体、两个协议、一种责任”。“三个主体”是指PE企业运作要由三个主体构成:第一个主体是PE基金的投资者,他们为PE基金提供货币资本,是PE基金的有限合伙人(Limited Partner,简称LP);第二个主体是PE基金的管理者,他们为PE基金提供人力资本 ,是PE基金的普通合伙人(General Partner,简称GP);第三个主体是受资企业(管理层),他们是PE基金的投资对象。在PE的三个主体之间存在着“两个协议”:一个是LPGP之间签订的“合伙协议”,一个是PE基金与受资企业之间签订的投资协议(常称“对赌协议”),这两个协议约定了三个主体间的生产关系和责权利制度。“一种责任”是指PE基金按照有限合伙制设立,GP在法律上要对PE基金的债务承担无限责任。“三个主体、两个协议、一种责任” 的有限合伙的合约治理结构,使PE企业完全不同于公众企业!

PE企业资本制度的运作特点主要体现在三个方面:在资本形成阶段,通过私募的方式将机构投资者手中持有的海量资金集聚起来,然后以资本与人本双本结合方式分散配置到非上市企业中去;在资本运营阶段,PE基金作为积极股东以所有权和经营权两权合一方式参与受资企业的运营,和受资企业管理层一起对企业资产进行集中经营管理并分取利润;在资本流转阶段,PE资本通过低流动性的中周期循环,通过产权市场和股票市场完成资本退出和循环。

二、企业资本形成制度比较

企业的健康发展需要各种生产力要素的合理配置,而长期困扰企业发展的核心问题是企业货币资本和人力资本形成不易、结合不优,运营不好。

()公众企业资本形成的“高成本高门槛”

工业时代的社会化大生产需要筹集大规模的资本投入企业生产,为此就需要一种制度安排,将分散于千家万户手中的零星资本集聚起来集中配置到企业中去。这种直接融资制度安排的典型形式就是IPO,即企业通过向机构和公众散户公开发行股票募集资本,并在证券交易所上市流转股票。

1、形成货币资本的成本较高

公众企业的IPO是一件涉及社会千家万户切身利益的大事。为了能够募集到资本,公众企业必须向全社会的广大投资者证明其经营状况、盈利能力、成长前景和回报水平。无论是募集资金、决定资金投向还是决策未来发展战略、决定企业收益分配,公众企业均需要在信息披露的前提下,与各类股东进行交流、沟通、谈判。为证实公众企业信息的可靠性,需要借助一系列的第三方中介机构,包括咨询机构、投资银行、评级机构、做市商机构和会计师、评估师、律师、精算师等事务所来提供增进交易可靠性的中介服务。IPO必须由券商承销等市场中介服务的制度安排,自然要求上市公司为之支付巨大的交易成本。当国有企业、家族企业等拟上市企业本身不是股份有限公司时,还必须先期完成股份制改造并接受券商的辅导,为此还需支付一笔不小的费用。

由中介机构提供的市场信用没有责任保障,导致全社会在为公众企业的IPO支付出巨大成本后仍没有任何收益保障。因此,世界各地的政府和股市都发出同样的警告:股市有风险,投资要谨慎!不少公众企业上市就破发,过年就亏损,既给投资者造成巨大损失,也对市场信用造成巨大破坏。

2、形成人力资本的成本较高

公众企业制度的人力资本主要体现于上市企业的管理层。本来,经理革命顺应社会化大生产对于社会分工的需要,实现了企业经营管理的专业化。从人力资本角度来看,两权分离的公众企业制度是对上市公司人力资本的一种强激励,可以较好地调动管理层的积极性和创造性。但是,一方面,由于IPO资本的润泽对象仅为数量极少的上市公司,仅仅用上市公司内部的人力资本来推动一小群企业的发展,无法综合利用全社会的人力资本,很难形成辐射全社会的人力资本外溢效应。在企业只有IPO一条直接融资渠道的情况下,上市公司人力资本能力的发挥作用,是要以广大非上市企业的人力资本因无必要的货币资本匹配而能力相对闭锁作为代价的。

另一方面,上市公司的经营管理层借助聚集起来的巨大货币资本及其债务杠杆发挥影响,与非上市企业进行不平等竞争,主要通过并购重组等资本运作战胜竞争对手、扩大经营规模、提高盈利水平,并将业绩完全记在自己头上,向公司索取越来越高的工资、奖金、津贴和福利。在疏于监管或制度缺失的情况下,管理层甚至会通过会计造假或人为地高估利润来博取其自身的高额收益,给全社会积累着越来越大的委托代理风险,大大增加了社会经济体系的运行成本。

3、形成市场信用的成本较高

公众企业的资本形成要想获得成功,其充分必要条件是要获得投资者对其股票信用的认同和接受。因此,就需要中介机构、券商、交易所和政府等多个层级对公众企业资本形成过程中的信用进行构建、维护和监管。

散户投资者的投资具有强烈的投机性,其持股信心可以不断的彼此影响而形成“羊群效应”,为了保证处于弱势的散户投资者的利益,政府对上市公司、中介机构、券商、交易所都要进行严格的监管,强制上市公司信息公开、券商择优保荐、交易所严格监管。但是,宏观经济运行的不确定性会作用于股市,公众企业中的信息不对称和管理层收益与风险不对称特性更会导致小股民的心理恐惧。一旦公众企业爆发丑闻,就会使整个市场信用体系受到质疑,造成股票市场的大幅波动,甚至会严重影响IPO的正常进行,使市场在一段时间内失去融资功能,并造成对实体经济的巨大冲击。虽然股票市场反复申明投资风险自负的投资规则,但中外股市运作的历史一次又一次地证明,全社会始终要为股票市场中公众企业信用的“保驾护航”支付巨大的制度成本。

4、形成市场责任的成本较高

按公司法,在有限责任公司或股份有限公司中,各个股东以其投资额为限对公司债务承担有限责任,即全体股东以公司总股本为限对公司债务承担责任,那些超过总股本的即资不抵债的公司债务将经过破产由债权人和全社会承担责任,而管理层对公司债务却无需承担任何责任!因此,在公司进行高风险高收益资本运作时,对于公司股东而言,其股本处于高风险高收益状态;对于有控制权的管理层而言,却属于无风险高收益状态;对于社会而言,则处于随时要兜底承担企业高风险经营所造成的股东无法承担的那些债务责任的状态。公众企业经营风险的这种分配机制显失公平公正,却一直长期公开存在而不被纠正,确实是一种发人深省的社会现象。

由于经营权掌握在管理层手中,这种出资人和社会负责任而管理层无须负责任的权责不当的制度安排,既普遍激发了管理层冒险经营的积极性,又大大降低了管理层施行内部人控制的成本,从而很容易诱发管理层冒险经营甚至违法运作的道德风险。这正是公众企业会自发走向产融结合、普遍热衷于短流程资本运作、大肆制造金融泡沫的制度成因。

各国对于公众企业管理层的惩罚制度主要是“事后惩罚”。发生大的丑闻之后,监管机构在调查过程中需要面对大量复杂的情况和困难,令搜集证据及举证变得极其困难和非常耗时。此次经济危机表明,由于公众企业责任承担方式存在严重缺失,没有资产责任的管理层滥用公司信用进行高风险高收益运作的行为,动摇了公众企业社会责任的基础,造成了企业和社会资本循环的巨大风险,需要全社会为其支付及其昂贵的社会成本。

羊毛出在羊身上。公众企业制度在形成货币资本、人力资本、市场信用和市场责任等各方面的高成本,必然要求拟上市公司要有很强的支付能力,从而导致了拟上市公司资质的高门槛。

()PE企业资本形成的“低成本低门槛”

经过二十世纪后半期的长周期增长,世界各国涌现出了大量的掌握海量资金的机构投资者,如主权基金、养老基金、社保基金、大学基金、企业年金、慈善基金等,这些机构投资者需要以多种多样的方式进行投资以实现保值增值。这使企业有可能只需在这些机构投资者中募集资本就可以满足自己的融资需求,于是就催生了一种将这些机构投资者手中的货币资本集聚起来分散配置到企业中去的新的资本形成方式。经过二、三十年的演变,逐渐形成了由专业的基金管理公司向机构投资人私募资本来满足非上市企业的股权融资需求的PE企业资本形成制度。进入新世纪后,PE私募融资与IPO公募融资已经成为两条平行发展、等量其观、功能互补的企业资本形成路径。

比较而言,PE企业的资本形成过程呈现出下列优势:

1、形成货币资本的成本较低

IPO过程中各类股东将资本一步投入所出资企业不同,PE企业货币资本的形成分为两个步骤,分别为GPLP募集资金和受资企业向PE基金募集资本。GPLP募集资金,是基金面对机构投资者进行的私募。受资企业向PE基金募集资本,是受资企业对PE基金的私募。在这个过程中,有限合伙制的PE基金作为一个独立的责任主体,将机构投资人的资金转换成了受资企业的资本,融通了双方的需求,并用自身人本的无限责任和增值服务能力增加了资本形成过程中的诚信,既提高了资本运营中的效率,也分享了资本成长的收益,降低了资本形成的社会成本。

对于PE企业制度而言,无论是向机构投资者私募资本、决定资金投向、还是决定收益分配等,都是在有从业经验和风险承担能力的机构之间进行的,双方在深入考查历史、充分交流信息的前提下达成合意契约,机构无须向社会上没有投资经验的散户进行信息的公开披露与说明,也无须接受政府的日常监管,更无须社会大众来分担最终风险和终极责任,因此不用支付高昂的信息披露、信用维护和市场监管等方面的交易成本,从而大大降低了整个社会的制度成本。2008年以来的经济危机中,全球PE基金没有发生大面积倒闭事故,没有需要任何政府救助,并在经历短暂萎缩后即迅速恢复,充分证明了其资本形成能力和市场信用要比公众企业的IPO方式更好!

2、形成人力资本的成本较低

PE企业制度的人力资本主要体现于PE基金和受资企业上。LP以出资额为限对基金债务负有限责任,GP则要对PE基金的债务承担无限责任。股东有限责任和管理层无限责任的制度约束大大降低了来自于GP的道德风险。GP带给PE基金以人力资本。对于一个持有大量现金的机构投资者而言,获得能够为其降低投资风险并能获得高额回报的人力资本的成本极高,促使LP采取多种多样的激励与约束相匹配的合伙契约将GP与其利益得失捆绑在一起。PE基金的运营成本由LP支付,其收益来自于受资企业股权价值的增值分成。因此GP必须通过投资协议约定将PE基金的股东资本所有权与受资企业资产经营权“两权合一”,积极地参与到受资企业的重大决策过程中,并为其行动承担相应的责任,成为了有控制力和影响力的积极股东。对于受资企业管理层而言,PE基金的到来等于引入了一个新的“专家+老板”。这个“专家+老板”资本充足、资源众多、经验丰富,有更大的动力和能力深入监督企业的日常运营,对管理层施行强激励和强约束,必要时会及时罢免替换不称职的管理层。PE企业制度中形成的PE基金对于受资企业事前、事中、事后全过程强有力的监督管理,大大改善了股东对于企业信息的知情程度,加大了受资企业管理层实施内部人控制的成本,有效降低了来自于受资企业管理层的道德风险和交易成本。

LP分行业筛选出优秀的GP将资金委托其管理,GP以自身的人力资本进入PE基金并对其进行受托管理。GP以自身的经验和掌管的资本规模为条件不断的挑选出成长性好的受资企业进行投资,为受资企业进行增值服务,助其登陆资本市场,并最终完成PE基金从受资企业的退出,从而形成了PE基金的货币资本与人力资本在资本循环过程中的优化组合。受资企业价值的提升是一个长期而复杂的过程, PE基金通过投资受资企业并向受资企业提供增值服务,将知识、能力、渠道和经验等输送给受资企业的管理层和劳动者,从而优化了受资企业的货币资本与人力资本的配置与组合。在这里,社会的人力资本和货币资本,通过GPLP输入到PE基金,通过PE基金输入到受资企业;同时,人力资本和货币资本的收益也通过受资企业反馈给PE基金、通过PE基金反馈给GPLP,形成了互动互通的人力资本和货币资本的整合链条和外溢效应,并为全社会范围内的经济增长提供了巨大的人本推动力。PE企业制度中对于人力资本的正式承认远远超越了公众企业制度对经营者激励的范畴。由于PE企业制度中的三个主体通过两个协议和一种责任有效的将货币资本和人力资本的监管内化,大大减少了社会经济系统各个环节上风险的集中和积累,有效降低了整个经济系统的运行成本,使得这种资本形成制度的可服务对象变得十分宽广,因而使其对全社会中小企业人本利用和培养的功效远远优越于IPO制度。

3、形成社会信用的成本较低

权责失当的公众企业管理层,会产生大量滥用公司信用的行为。与此形成鲜明对比的是, GP必须自觉维护PE基金的信用。PE企业制度的资本形成要想获得成功,其充分必要条件是GP要获得机构投资者LP对其信用与能力的长期认同和接受,而不是依赖于券商、交易所和政府的信用。无论是LP投资于GP管理的PE基金,还是PE基金投资于受资企业,都要重点考察被投资对象历史形成的过往业绩和执业信用。对于LP而言,一旦GP出现信用滥用或背信的情况,众多的机构投资者将在自身的投资决策程序中对继续出资该GP管理的PE基金投否决票,从而导致GP很难再募集到新资金。对于受资企业而言,一旦管理层滥用信用,作为积极股东的PE基金将动用对赌协议中的相关条款,对管理层进行惩罚,从而在制度层面上有效的防范和制约管理层滥用信用和背信。从根本上来说,PE企业制度的信用是由成熟的机构投资者、PE基金和受资企业在市场中自然形成并共同立约保障的,不需要向社会公开披露信息,也不需要券商保荐和中介推选,更无须政府与交易所的严格监管,因此其社会信用形成的交易成本相对较低。

4、形成市场责任的成本较低

PE企业形成市场责任的社会成本较低,主要因为PE企业制度中建立了“一种责任”,即GPPE基金的债务要依法承担无限责任。如果说公众企业的股东有限责任制度体现了分散风险、分享效益的资本形成需要,那么GPPE基金债务承担无限责任就代表着资本与人本权责相当、利弊共享的制度安排。

PE基金中的GP之所以能够接受对基金债务承担无限责任,既是基于要遵守合伙企业权责相当的法制要求,也是基于其自身的增值服务能力能够实现小概率的无限责任风险与大概率的高投资收益之间的平衡。通过合伙协议约定,负有无限责任的GP拥有更加独立的基金投资决策权和经营管理权,获得充裕的运行成本,并可拿到高额的人本分成。同时GP的无限责任与LP的有限责任是并存的,只要还有LP配置的资本能用于偿债,GP的无限责任就不会产生或不会足额产生。PE企业运作的实践证明,GP负有无限责任的投融资行为会带来更低的融资成本和更丰厚的投资回报,总和而言,这种回报足以让其以承担无限责任为代价。

GP的无限责任,也彻底改变了PE基金与受资企业的关系安排。因为GP要承担无限责任,在PE基金与受资企业签订投资协议时,就必然会要求作为积极股东参加管理,并用对赌条款锁定经营风险,不允许管理层冒险折腾,从而使LP和全社会为PE基金投资承担的市场责任代价大为降低。这与公众企业管理层的事前无责任、事后难惩处导致社会责任成本很高的状态形成了鲜明的对比。

PE基金中具有投资选择权和邀约权的LP,也比公众企业中的投资人更能防范投资风险。通过合伙协议规定,LP可以及时了解到所投资PE基金及其受资企业信息,并监控其运作,在一定条件下还可终止或抽回投资。LP主要是手握大量社会公共资金的机构投资人,自然会要求GP不得投资于对社会具有负外部性的企业,从而在投资行为的源头上加注了企业社会责任的基因。PE企业的内部契约责任一方面降低了社会对于经济系统的高昂监管、惩罚和教育成本,另一方面系统性的建立了坚实的企业社会责任基石,使得建立在高责任基础上的资本信用不会被滥用和泡沫化,从而极大的降低了社会成本。

PE企业创造性地实现了形成货币资本、人力资本、社会信用和社会责任的“低成本”,自然导致了这种资本形成方式的“低门槛”。PE企业将机构投资者的海量资金和能量充沛的人力资本逐层投资到急需货币资本和人力资本的未上市企业中去,为广大非上市企业提供了切实有效的资本形成服务和价值增值服务。1990年,全球的PE企业投资额还仅为322.5亿美元,但从2005年起,PE企业的投资额就超过了股票市场的融资规模,到了2007年,全球PE企业的投资额为11594.3亿美元,远远超过了当年全球股票市场IPO(Initial Public Offerings)SPO(Secondary Public Offerings)总共9023亿美元的融资规模。

三、企业资本运营制度比较

无论是货币资本还是人力资本,一旦形成了企业资本后,必然要进行资本运营以获得自身的高速发展。但是由于存在着信息不对称、风险与收益不对称、分工和竞争效率差异等一系列问题,使得公众企业和PE企业的资本运营表现出截然不同的经济绩效。

()公众企业资本运营的“高授权高风险”

1、信息不对称问题

在企业经营过程中,股东、管理层对企业信息的了解有着显著差异。由于信息的重要性,使得掌握信息比较充分的一方往往处于比较有利的谈判地位,同时,处于市场中的交易双方因信息不对称而承担着不同的风险和收益。

为了便于资本形成和资本流转,公众企业须将其股权及其衍生品标准化细分为可以公开连续流转的商品,使任何法人或个体都可只凭借其自身资本和意愿就能随机成为公司股东。事实上,除前十大股东外,公众企业通常并不知道谁是他的股东。股东们彼此也互不知道。对管理层而言,小股东们仅仅是证券登记结算公司提供的一堆账号!公司法规定,公众企业各类股东的知情权一律平等。不管是大股东还是小股东,不论是积极投资人还是消极投资人,不分是希望做多还是做空公司股票的投机者,也不问是善意出资人还是敌意竞争者,出钱就是股东,是股东就在获得公司信息的权利上一律平等。这就使公司管理层除法定必须按时点和事件披露的信息外,总是用保护公司商业机密和不得让部分或个别股东比其它股东事先知道经营信息为由,不让所有股东及时全面地掌握公司信息。特别是在涉及到公司管理层自身利益的时候,为了追求自身利益最大化,管理层常常有选择性的向股东和社会披露信息,使股东的决策和社会的监督朝着有利于管理层利益增大而风险减小的方向运动。

一个理性的公众企业的管理层所能披露的非法定信息只会达到这样的程度,即所披露的信息导致管理层的边际成本与边际收益相等。这种基于管理层的边际利益决策披露的信息量不可能真正满足投资者进行投资决策和跟踪监管所需要的信息量。另一方面,离开管理层的配合,要独立获取公众企业的完备信息需要付出高昂的信息搜寻成本。虽然随着现代信息技术的发展,投资者获取信息的渠道越来越多,信息量的丰富程度也越来越大,但信息中的“噪声”和“冗余信息”也越来越多。对于一般的散户投资者而言,很难对这些信息进行搜寻、筛选和鉴别。即使对于专门投资于股票市场的机构投资者而言,也只能停留在关注公众企业的治理结构和未来发展潜力方面,其信息的获得渠道主要是管理层披露的信息及研究人员的报告。由于研究人员无法深入企业日常业务,仅能就宏观经济、行业发展、产品市场等信息进行宽泛的研究,因此同样无法获得企业完备信息。尽管在实现企业管理信息化之后,企业的信息其实就集成在其ERP系统上,点击进入即可全部看到,但股东们却永远不得确认进入。因此,公众企业事实上是其股东总也看不透的黑箱!

纯粹资合性质的公众企业的股东和管理层之间,必然存在着严重的制度性的信息不对称。不改变这种纯粹资合的公众企业资本制度,这种信息不对称就不可能从根本上得到改变或改善。

2、风险与收益不对称问题

公司股东将日常经营管理委托给管理层,形成了股东与管理层之间的委托代理关系。由于存在信息不对称,委托代理关系中容易出现道德风险和逆向选择。

公众企业制度解决委托代理风险问题主要采取外部监督约束、内部收益激励和市场竞争淘汰的方法来解决。其关键性的制度设计是由股东大会选出董事会,董事会任命总经理。从形式上看,股东可以通过董事会控制管理层。如果管理层不能对股东尽法律上的义务,或股东认为管理层不能使企业有效经营,股东可以通过董事会更换管理层。在股票市场上,如果企业经营效率不高,公司股票价格就会降低。此时,投资者可以采取两种方式:第一,继续抛售股票,使得公司股价进一步下跌,用股东的财富受到损失的压力,迫使董事会更换管理层;第二,某些投资者在股票市场上大量收购股票获得企业控制权并进入董事会,在董事会上通过更换管理层或董事会成员等方式使得公司恢复活力。在理论上,只要这样的股票市场机制发挥作用,即便在公司内部对管理层是弱约束的情况下,管理层也会因为害怕被更换而自觉地按照股东利益最大化的要求经营企业。

然而,在上述机制设计中,暗含着这样的制度假设:股东是积极股东,股东对公司总是知情的,股东们能有效地决策和行动。问题正在于这些假设在公众企业中确实都是假的!客观事实是,越过只有少数几个股东和存在绝对控股股东阶段之后,在股权高度分散的公众企业里,股东以消极股东为主,股东对公司基本不知情,股东利益分化甚至完全对立,很难行为一致的进行决策。由此导致公众企业的法人治理机制失效,法人治理结构垮塌。

在现实中,由于公众企业的股份由数以万计的股东分散持有,单个股东实际上没有监督企业的能力,各类股东的利益诉求很不一致,敌意股东与善意股东、多空庄家之间的立场完全对立。散户若对企业日常经营进行监督,需要付出非常高昂的成本,而对企业监督所带来的个人收益却难以确定,甚至会大大低于其监督成本,这就使得散户监督企业所付出的成本与收益不匹配,导致散户缺乏监督企业的动力,因而散户就会选择“搭便车”的行为,不对企业进行实质性监督,而采取投机的策略进行短期投资。

有出资和利益关联的股东会靠不住,没有出资利益关联的董事会靠得住吗?显然更值得怀疑。事实上,股权高度分散的公众企业的董事大多由管理层在其朋友圈子中提名,多半来自其他公司的管理层。在欧美,公众企业的董事会成员们是一个规模相当小的圈子,公司的董事会成员通常都是其他企业在职或退休的首席执行官v。董事在任职企业内的工作时间普遍严重不足,每年在公司里的工作时间平均不到20天。根据麦肯锡2008年的一项调查显示,即使是在入选伦敦金融时报指数FTSE 100的较大上市公司中,非执行董事的平均履职时间也仅为每年25天,其中花费大约1520天时间在正式的会议上(如董事会和委员会的会议),花费大约35天时间亲历亲为地从事非正式互动(如现场访问、与高管举行特别沟通、电话交谈和发电子邮件等)。董事们总是在非常有限的时间内根据管理层临时(如提前一周)提供的有限资料开会研究表决事项。另据麦肯锡2005年的一项调查显示vii,上市公司的董事会中,四分之一以上的董事对公司目前战略最多只是一知半解,只有11%的董事声称他们完全了解;半数以上的董事表示,自己根本不清楚公司未来五到十年的发展规划,或者知之甚少;半数以上的董事表示,自己根本不了解公司为确保未来长期发展所需的五到十项关键举措,或者知之甚少;只有11%的董事声称完全了解公司目前所面临的风险,而23%的董事对此的认知非常有限,甚至毫不知情。至于长期风险,只有8%的董事声称完全了解,而37%的董事则表示不了解或知之甚少。同样,有半数以上的董事承认对于长期风险变化的追踪,他们束手无策。

由于缺乏对公司的深入调研且大多身兼数职、互为朋友,董事们的决策总是偏于减少自身责任却有益于与邀请者的友谊,很难对企业管理层进行实质性的监督管理。这就必然使得董事会对公司治理的作用随着股东权利的虚化而不断弱化,而这反过来又进一步强化了管理层对企业决策的影响。管理层拥有信息优势和对企业的控制权,既可以通过向新股东定向增发股票来稀释不合作的股东的股权,也可以采取多种多样的措施抵御和阻止外部投资者收购公司股权进而作出更换管理层的行动。例如,公众企业设有“毒丸计划”,管理层预先设定投资者购买公司股票的上限条件,一旦触发该条件,原股东就可以按照事前约定的高折扣优惠认购公司股票,降低收购方的持股比例或增加其收购成本,使得外部投资者收购公司股权并更换管理层的行动变得无利可图。

由于没有股东意志的董事作用有限,公众企业的内部博弈结构只是分散弱小的股东对应坚实强硬的管理层,博弈结果为管理层实现内部人控制,从而导致公司治理结构的失衡,形成了管理层的“高收益低风险、强激励弱约束”的不对称激励约束机制。一般情况下,在股权高度分散、投资人主体投机化后,公众企业就事实上进入了由管理层单极控制的状态,股东会、董事会、管理层的法人治理结构徒有其表、形同虚设。

形象的看,公众企业的激励与约束机制类似于一辆动力强大但制动系统不好的汽车,它加油便利,马力充足,但刹车不灵,司机是个外来人,凭多拉快跑拿钱,对翻车不承担经济赔偿责任,并买有高额的驾驶员保险。只要有路有货(例如企业的、行业的、区域的、全球的市场),司机们便驱动汽车疯狂猛跑;遇到市场调整,他们就拉私活、开假票,甚至用残次配件换下车上好配件卖钱(例如“回购105);当科技创新和全球化告一段落,所有的路都变窄了的时候,他们就挤在一起撞翻出事,上演泡沫破灭,导致经济危机。这种公司经营风险归股东,管理层无责任的激励约束制度,导致公司有收益时,管理层优先享用,股东分配置后;公司无收益时,股东无收益,管理层却依然享受高额薪酬。管理层在拥有很高薪酬(黄金手铐)的同时,往往还伴有极高的离职补偿(黄金降落伞),即使董事会做出更换管理层的决定,管理层往往也会获得天价的离职补偿,多数人立马在其小圈子中换个位置就任。对于大到不能倒的巨型公众企业,股东承担不了的责任将通过政府交由全体纳税人买单,一国承担不了的问题就折腾全球为其分担解决。

公众企业的这种“收益个人化,损失社会化”的风险与收益不对称的游戏规则,微观上导致了各企业管理层在日常经营过程中为了博取高收益而日益偏好高风险的高杠杆化运作,宏观上则造成了经济金融化、金融泡沫化,最终导致2008年全球经济危机。

3、降低全社会分工和竞争效率

众所周知,分工可以提高效率,促进生产力发展。公众企业制度的分工体现于通过“经理人革命”实现了股东和管理层的财产所有权和经营管理权两权分离。从单个企业看,公众企业的两权分离满足了大企业经营管理专业化的分工需要。当所用管理层确属革命者的时候,这种分工确实提高了企业资产运营效率。问题在于如果制度不好,时间长了,好人也会变坏。好的管理层既不易获得、又很难持续,使这种分工的好处大打折扣。从全社会看,由于公众企业制度是将全社会资本积聚起来集中投放到极少数的企业中,公众企业可以募集到大量资本,并借助金融杠杆的放大作用成为了事实上的财富资源“巨无霸”。对比非上市企业而言,公众企业能够动用更多的货币资本和人力资本进行不平等竞争和扩张。在对管理层进行极强激励的驱动下,处于内部人控制的公众企业可动用庞大资本不断吞噬市场中的其他竞争者,使得公众企业的“企业边界”越来越大,甚至越过企业“有效边界”的范围,大到不能倒的程度,从而在全社会范围内形成严重的对中小企业的资源和市场挤出效应,反过来降低了社会整体的分工和竞争效率。在社会经济由强调规模化生产的工业化向强调全面创新的信息化转型过程中,这种挤出效应的不良效果便日益显现出来。大量受过良好教育的人力资源因缺乏创业资本而浪费其价值,形成离开大企业或政府机构就难以稳定的就业和创业的社会尴尬。

()PE企业资本运营的“强约束低风险”

1、解决信息不对称问题

与公众企业不同,PE企业制度中的LPGP和受资企业的管理层均不需要对信息进行公开披露,但通过合伙协议和对赌协议的充分约定,PE基金的GPLP、受资企业对PE基金需要进行相当完备的适时定向的信息披露。PE基金的收益主要来源于受资企业股权价值的提升,因此PE基金的GP就有足够的时间和精力,全面全程实时动态地对受资企业进行深入全面的考察调研,分析企业的发展潜力和未来前景,把握企业成长发展的市场机遇,规避企业的内外风险,从而最大程度的降低股东和管理层之间的信息不对称程度。与此同时,其他投资者将PE基金入股受资企业看做是一个强烈的质量可靠的“信号”xii,即受资企业未来将有良好的诚信和发展前景,从而降低了其他投资者对受资企业进行投资决策时所需要的信息量,起到了信息的筛选和鉴别的作用,进而也大大的降低了其他小股东与管理层之间的信息不对称程度。

公众企业假设管理层为革命者,依赖建立在信用基础上的责任,实行委托代理;PE基金则要求GP承担风险,选择建立在责任基础上的信用,坚持契约管束。显然,在当今的市场环境下,建立在责任基础上的信用要比建立在信用基础上的责任更为可靠。用严格的契约责任而不是普遍的个人信用来让管理层讲真话,从而破解股东与企业管理层的信息不对称问题,促进资本与人本的诚信合作,PE企业在实现信息对称这一关键问题上以严格的法制、求实的态度和可控的方式实现了对公众企业的超越。

2、解决风险与收益不对称问题

PE企业制度解决风险与收益不对称问题的核心为“两个协议”,通过“两个协议”清晰地划分了投资者、管理者和受资者之间的责权利关系,并通过GPPE基金的债务承担无限责任来对管理者实现强激励强约束的对称。

合伙协议是在LPGP之间签署的,规定PE基金有固定期限,一般为7-10年,基金到期时需将本金和回报还给LPLP采取承诺制分阶段向基金注入资本,对PE基金的债务承担有限责任,在一定条件下,LP有权收回资金,并有权拒绝所承诺资本的注入;GP承诺出资占PE基金的一定比例,一般为1%,同时投入其人力资本负责管理和运营基金,要对PE基金的债务承担无限责任;LPGP之间的利益分配采取充满弹性的“2\20规则”,即GP收取所管理的PE基金规模的2%作为年度管理费、收取基金净收益的20%作为业绩分成,其2%20%的比例可以通过LPGP之间的谈判协商调整,这一分成比例是在不确定性的市场环境下人本之间、资本之间以及人本与资本之间通过竞争与谈判达成的选择。LPGP之间的合伙协议,是一整套极其复杂、非常精巧的股东与管理层之间高风险高收益、强激励强约束的机制设计和制度安排。LPGP进行选择性激励与约束,如果GP做得好,对其进行强激励,在出资1%的前提下,可获得净收益的20.8%作为人力资本和货币资本的回报。如果GP做得不好,导致PE基金出现问题,GP必须要对PE基金的负债承担无限责任,以无限责任制强行约束GP的日常经营行为。

GP与受资企业签订投资协议来明确双方的责权利,投资协议的最核心部分为“对赌协议”。对赌协议包括可转换优先股、反稀释和业绩对赌。可转换优先股指PE基金投资于受资企业中的股份形式,优先股实际上是一种“同股不同权”的股份,PE基金可以选择在特定的情况下将优先股转换成普通股,在尚未转化前,优先股享有固定的股息,受资企业一旦清盘,优先股还享有优先清偿权。反稀释指PE基金要求受资企业在后续融资过程中,企业价值不低于前一轮投资的价值。当受资企业和PE基金之间在有关企业未来的成长性、利润、风险等方面存在不同的认识,双方对企业价值评估难以达成一致时,业绩对赌作为对企业价值评判的“冲突解决”工具被设计出来。当企业未来成长性很好时,PE企业奖励管理层一定比例的股份,当受资企业未实现预定目标,企业管理层将无偿或低价转让部分股份给PE基金,甚至要退出管理层。因此,对赌协议在本质上是对企业未来价值不确定性的一种利益调整机制,通过这种机制来激励管理层努力工作,向股东提供准确的信息、实现所做出的承诺。

正是由于“两个协议”的存在,使得货币资本和人力资本紧密的结合在一起,LPGPPE基金对受资企业都构建了事前、事中和事后的完整的增值服务和管理监控体系,有效地将管理者的风险与收益匹配起来。GP们基本上是“阅企无数”,拥有很强的对受资企业价值约束短板的识别能力,善于解除短板约束、释放企业潜能、提升企业价值。GP有极大的动力为受资企业提供增值服务,例如派出董事、监事、财务总监进行监督管理,围绕企业产、供、销等环节开展资源整合服务,推动企业上市、并购、重组、后续融资等资本运作,为企业解决疑难杂症等。

PE企业的激励与约束制度相当于为企业这辆汽车配上了脚刹(对赌协议)和手刹(合伙协议)两套刹车系统,将司机改造成为自己人(PE企业的人本和资本相结合),车开好了比公众企业车上的司机激励更高更稳,一旦翻车则司机要承担无限责任。正是通过PE企业将货币资本和人力资本“双本结合”,GP将全球范围内最适当的人力资本资源和货币资本有机配置到广大受资企业中去,帮助企业充分利用各种生产要素,实现高速成长。

3、提高分工和竞争效率

PE企业制度的分工机制体现于两层结构。在LPGP之间,除保持LP方继承公司制中出资人的“委托代理+有限责任”机制外,在GP方创建了 “双本结合+无限责任”的机制;在PE基金与受资企业之间,则是GP和管理层都实行了“双本结合+两权合一”的机制,从上至下地构成了一个立体的多层次的货币资本与人力资本分工合作的有机结构。这一分工合作结构的典型特点是将机构投资人已经积聚起来的货币资本与社会上成熟可控的人力资本结合起来分散配置给众多PE基金和受资企业,形成了社会货币资本和人力资本广泛结合平等竞争的运行关系。与公众企业的近乎无限多股东对应一个上市公司的股本有去无回的单方向资本运动模式相比,PE基金的有限多股东对应一个PE基金、一个PE基金对应众多受资企业的周期往复式资本运动模式具有成本更低、效率更高、风险更小的多重优势。

PE企业中,货币资本与人力资本在投入时就有明确的退出要求;LPGP和受资企业三个层次的收益基本采取以两次合约来分割利润的分配方式。作为受资企业股东的PE基金对受资企业的收益按股权比例进行利润分成,LPGP按货币资本和人力资本的充满弹性的“2\20规则”参与PE基金的收益分成;其中,最为重要的是GPPE企业的债务承担无限责任的制度精神,为整个分工协作系统架设了防火墙,使最不容易控制而又最具积极作用的人力资本在各个层次上发挥作用、分担风险。PE企业制度的分工合作体系显著提升了全社会各类有增值潜力企业之间对货币资本和人力资本的竞争,并通过无限责任机制形成了对竞争的有序约束,破除了IPO资本只能向一小群企业的一小撮管理者垄断配置的弊端,从而大幅提升了全社会的资源配置效率和经济效益。

PE基金内部的LPGP之间,通过合伙协议对GP以人为本的2/20激励机制与普通合伙人无限责任的约束机制,使得GP必须不断挖掘和报告受资企业信息以降低信息不对称程度,积极主动地为自身和LP获取高回报而尽力工作。在PE基金和受资企业之间,PE基金将货币资本与人力资本“双本结合”投入企业,通过GP的无限责任约束和对赌协议的选择性激励,使得PE基金作为积极投资者不断地深入研判受资企业的价值,降低PE基金与管理层之间的信息不对称程度,并通过高风险高收益、强激励强约束的利益导向机制充分调动管理层的积极性,共同实现资本所有权与企业经营权的“两权合一”和货币资本与人力资本的“双本结合”,以更强的动力平衡收益与风险之间的关系,为企业的价值成长倾尽全力。

在管理层努力程度不易度量以及信息成本费用客观存在的市场环境下,PE企业资本制度通过其“321合约治理结构”的运行机制,促进市场中的LPLP之间为获得GP的人力资本展开竞争,GPGP之间为获得货币资本展开竞争,受资企业与受资企业之间为获得PE基金的人力资本和货币资本展开竞争,PE基金和PE基金之间为获得有增值潜力的受资企业展开竞争,在全社会形成了新的富有分工和竞争效率的企业制度安排。

四、企业资本流转制度比较

企业的价值是由其在未来能获得的收益决定的。由于未来充满了不确定性,因此对企业价值的估值自然会存在较大的波动。资本流转的核心作用是用市场手段将货币资本和人力资本的未来收益资本化为现期收益,并最大程度地发现交易价格、发现交易对象,推动产权流转、促进资本形成、优化资源配置、实现保值增值。由于公众企业和PE企业在资本流转的基础、流程、金融工具的使用等方面都存在较大差异,从而形成了完全不同的资本流转制度。

()公众企业资本流转的“短流程高泡沫”

1、资本流转的短流程

《资本论》揭示了货币转化为资本的全过程。马克思给出的资本循环总公式xv为:“G(货币)W(商品)G(货币)— ……”。一定数量的资本G,经过GWG′的循环运动,当循环终端的货币G′在数量上大于起点的货币,即G> G,就产生△G = G′-G > 0,使资本融合劳动的价值创造而产生资本价值的增殖。马克思在分析“WG′”的过程时指出,商品转化为货币存在着极大的困难,要经历“惊险的一跃”。产生困难的原因是因信息不对称而存在买卖脱节问题,“商品价值从商品体跳到金体上,是商品的惊险的跳跃。这个跳跃如果不成功,摔坏的不是商品,但一定是商品所有者。”

成为世界金融中心后,美国金融资本循环方式和路径发生了深刻变化。表现在GDP构成上,到上世纪90年代,美国以金融业为主的服务业的比重一直超过70%,金融业是美国经济中名符其实的支柱产业。在金融业特别是证券业中,资本循环过程祛除了有形的商品W而变成了从钱G到钱G′的短流程,资本循环的公式随即缩变并延伸为“GG′-G-……”。在“GG′”的短流程中,虚拟经济的“惊险的一跃”来得更加惊险。由于缺乏具有使用价值的W的保值和屏蔽作用,G′替代W直接参与下一个循环,社会资本主要按照“GG′-G〞-……”的高速度高风险方式运动,并使单个所有者的风险转化为整个价值链条上的系统风险,一旦系统中某个环节的“惊险一跃”不能完成,整个系统资本流转的正常循环就会出现多米诺骨牌倒塌式的连环崩溃,从而将各个环节上的GG′的所有者们一起摔个粉碎!

当今,美国等以金融服务业为主的国家的社会资本循环的特征是以短流程“GG′”为主。而中国等以实体产业为主的国家的社会资本循环的特征仍以长流程“GWG′”为主。比较而言,短流程中资本流转更快,收益更高,但风险也更大。正常情况下,经济体中资本循环的长短路径会自发走向均衡,使金融资本作为实体产业的血液促进实体产业良性发展。当经济体中资本循环的长短流程失去均衡时,社会经济就会发生波动和调整。当一个地方的长流程循环“GWG′”出现问题,短流程中的资本就会转移空间,不惜以加大这个地方的经济波动为代价来换取其自身的利益稳定。而一旦“GG′-G__”的金融短流程出现系统崩溃,就必然夹带着长流程的实体产业一起陷于全面的经济危机。

2、资本流转的高杠杆

为公众企业制度服务的股票市场,将大量的社会资金积聚起来超额配置给少数公众企业,全社会资源严重偏颇的向极少数上市企业集中,使广大无法上市的中小企业不能及时得到社会资本的滋润,从而造成了企业和企业、行业和行业、区域和区域、乃至国家和国家之间日益严重的两极分化。这种两极分化在资本主要以“GWG′”的长流程来循环的工业化时期就已十分显著,进入社会资本主要按“GG′”的短流程来循环的服务业时代后就更加泛滥成灾。股权高度分散的公众企业能够迅速的获得海量的社会资本和银团贷款,但其投资人对公司并不进行实质性的监督管理,管理层将其高尔夫球友和其他亲信安插在董事会中,具有控制权的管理层处于高收益低风险、强激励弱约束的有权无责状态,有收益首先归于管理层,出了问题债务由股东或社会承担。因此,在短流程主导企业和社会资本运动之后,公众企业的制度机制必然诱使各个公司的管理层日益偏好采取高杠杆和资产证券化等一系列短流程资本运作手段来追逐金融资本循环的高收益,博取公众企业的高利润,进而分享与业绩挂钩的高收益,逐渐由公司的革命者演变为私利的赌徒!而这些赌徒集体博弈的结果,自然是整个资本市场越来越脱离经济的基本面而日益恶性膨胀,造成金融泡沫横生,积累起越来越大的崩盘风险。  

各种很难受到监管的互相耦合的金融创新链条延伸形成了“影子银行系统”,它包括投资银行、对冲基金、货币市场基金、债券保险公司、结构性投资工具等非银行金融机构。这些机构通常从事放款,也接受抵押,是通过杠杆操作持有大量证券、债券和复杂金融工具的金融机构。据统计,利率衍生品市场的总市值从2002年的150万亿美元飙升至2007年第四季度的600多万亿美元,约为当期全球GDP15倍;美国证券业及金融市场协会的数据显示,截至20087月,美国抵押债务凭证(CDO)市场上流通的证券总价值已超过9万亿美元。而据国际清算银行统计,截至2007年底,信用违约掉期(CDS)的全球市值估计达到45万亿—62万亿美元。由于金融创新链条的短流程循环包含众多环节,每一环节的金融交易包含着新的委托代理关系,多环节的委托代理关系的泛化与内部人控制程度的深化,极易造成管理层的道德风险和整个金融产业链条的不负责任程度的攀升,随着金融业的持续不断膨胀,将全社会的资产吸纳到自己体内,管理层以高倍杠杆运营全社会的资产来牟取自身的利益。从而使全社会形成了日益扩大的资产泡沫和系统性风险。

3、资本流转的高泡沫

随着管理层对公司信用的不断滥用,公众企业信用规模不断扩大,投资银行利用公司股票的信用和价格波动不断的开发股票权证等金融衍生产品开展交易,且其交易规模日益增长,甚至超过了公众企业自身的市值。股票市场中公众企业总市值迅速增长,甚至远远超过该国实体经济的规模。信用扩张增加了公众企业的资本形成和资本运营的能力,提高了资本积聚的速度和规模,更加深了公众企业管理层中的信用风险,管理层肆意的使用公众企业信用,进行高风险的资本运作。在公众企业制度的风险与收益不对称缺陷和资本循环流转短流程相互作用的影响下,社会经济体中的长短资本循环路径的均衡被打破,导致资本过度涌向短流程,资本的“高流动”导致了“高杠杆”,进而导致整个资本循环体系的“高泡沫”。

为了化解越积越大的系统风险,作为世界金融中心的美国,必然会借助全球经济一体化和金融国际化来消除其体内泡沫,希望用世界范围内长短流程的重新匹配来化解美国金融体系内部资本短流程循环的风险,让全世界分摊美国的金融和经济结构调整的成本,从而尽享其高效率、高收益和低成本。在苏东解体、转型和中国改革开放过程中,世界市场范围内的长短流程的重新匹配得到空前发展,美国等发达经济体的资本短流程循环在迫切需要货币资本来发展实体经济的新兴经济体的资本长流程循环为其匹配的前提下,充分分散了风险,同时实现了收益最大化。控制了全球金融、贸易规则制定权和定价话语权的美国,利用其老大地位不断向全世界印制出口美元,造成了世界范围内的资产价格长期膨胀,也造成了世界范围内对商品和服务的以美元计价和结算的庞大需求,从而更快的促进了其资本的短流程循环。这正是美国经济在上世纪90年代进入黄金收获期的重要成因。根据一项研究显示,1952年美国金融资产总量相当于GDP4.11倍,2008年末扩至10.2倍;1987年英国金融资产总量为GDP6.98倍,2008年升至12.94倍;1999年欧元区金融资产总量为GDP6.98倍,2008年升至8.07倍;近十年中唯一无太大变化的是深陷经济停顿的日本,1997年其金融资产总量是GDP10.37倍,2008年是10.99xxi。根据麦肯锡的研究报告,1990年到2008年全球金融资产与GDP的比率如下:

2000年后,经济全球化失去继续大发展的新的市场空间,缺乏新的科技革命突破性发展来支持的长流程实体产业的增长与以短流程高速运转的金融业泡沫膨胀之间完全失去平衡,不可遏止地继续追求短流程高收益的美国及其公众企业的管理层,在高速的资本扩张过程中,“GG′-G〞-……”的链条终于不堪重负,当次贷的“惊险一跃”无法维持正常循环时,泡沫出现急剧破灭,系统性地摔坏了各类短流程的“资本持有者”,将美国和全球拖入了深刻的金融和经济危机之中。

()PE企业资本流转的“中周期低泡沫”

1、资本流转的中周期

LPPE基金和PE基金对受资企业的中周期性的进入和退出所形成的资本流转,是PE企业制度与公众企业制度在企业资本流转方面的关键性制度差异。这里所说的中周期是指5-10年为一个“融投管退”周期的中等长度的时段,以区别于固定资本投入回收的长周期和投机性金融资本年度内进出运作的短周期。

PE企业合伙协议中,LP投资于PE基金后,通常要求在5-10年内收回本金并获得固定水平以上的收益。PE基金进入受资企业,通过增值服务解除企业价值短板提升企业价值后,将适时通过股权流转实现退出,收回本利然后转投新的项目。PE企业的资本流转始终保持了货币资本和人力资本“双本结合”的有机配置,是实实在在地依靠GP的投资管理能力在实体产业的资源配置优化过程中创造价值,而不是依靠金融资本在资本市场上的短期博弈,从而既有效提高了投资项目的资本增值能力,又大大降低了社会投资的系统风险。在LPGP之间,PE企业资本制度保留了机构投资人的有限责任制,使LP的风险边界得以控制,便于其展开投资。GP的人本实力和无限责任提高了LP投资收益的保障性,并可通过GP的跟投及先行理损机制进一步分解LP的投资风险。较高的资本收益和周期性的本利回归,既弥补了PE企业资本短期流动性较低的不足,又规避了由受资企业产品寿命周期和受资企业管理层周期变动可能给投资带来的长期风险。在较长时段的中期投资合作过程中,PE基金与受资企业通过管理层的跟投安排和业绩对赌,GP及企业管理层既实现了货币资本与人力资本的“双本结合”,也重建了资本所有权与和经营权的“两权合一”,积极的投资人重新回到企业之中,大大增强了对于经营管理者的激励与约束,减少了投资人与管理层的信息不对称,使PE基金投资更加看得准、投得快、管得住、退得出,有效地加快了资本增值的速度,减少了资本运营的泡沫,降低了资本循环的风险。

实践证明,中周期的PE企业资本运作总体收益更高,系统风险更小,对抗经济危机冲击的能耐更强。用负责任的好制度,找到诚信有为的好人,投资于有增值潜力的好项目,实施好的监督管理,在实现好的增长后及时退出,资本的保值增值与风险防范就能有效实现。而这一系列好的组合,既不可能在短时间中可靠的完成,也难以在长时期中稳定的持续,这就是PE企业采取中周期运作并取得大面积成功的理由!

PE企业的中周期运作,是否会造成PE退出后受资企业价值的大幅波动,是一个值得关注的问题。现实中,那些以杠杆收购为特色的PE基金运作确实产生过一些PE基金高价退出后受资企业重现困境的事例。以PE基金形式运作较短周期的Pre-IPO项目的策略投资,本质上仍接近于传统的金融资本运作而非PE企业,因而也不能保证上市不成时受资企业的健康发展。因此,关注期后问题,注重PE基金的增值服务能力,商议投资协议中的期后事项条款,对于受资企业和其他投资者是很有必要的。然而,必须肯定,真正的PE企业,那些以资源配置优化和企业管理进步为增值服务本领的PE企业,实实在在地弥补了企业的短板,提升了企业的价值,优化了企业制度,提高了团队素质,拓宽了企业市场,他们带给受资企业的价值将得到较好的传承,从而会有益于受资企业在PE退出后继续健康发展。

2、资本流转的“另类资本市场”

作为资本运行的载体,不同的企业需要不同的企业资本制度,而不同的企业资本制度应有不同的资本市场来与其发展相匹配。象公众企业的资本循环一刻也离不开股票市场一样,PE企业这样一种新的资本循环方式既需要股票市场,更离不开产权市场。

在西方,由于资本市场只有股票市场这一板块,因此PE基金的退出通道就颇为依赖股票市场。这使PE基金在退出时通常要求受资企业要达到能够上市交易的水准,从而大大提高了PE基金可投项目的门槛。实践证明,在西方没有产权市场的情况下,能够从股票市场实现退出的PE基金项目占比不到30%。只有为上市公司服务的股票市场还不能很好地满足PE企业退出的需要,作为另类投资发展起来的PE企业还需要有一个“另类的资本市场”来为其服务。

在我国,产权市场是与股票市场平行发展而又功能互补的资本市场。二者发展的起步时间也大致相同。股票市场交易上市公司的股票,服务上市公司的资本流转;产权市场交易非上市公司的产权,为国有、私人、外资及其混合而成的有限责任公司等非上市企业的资本流转服务。股票市场交易的品种是等分化标准化的股票,可以拆细连续交易;产权市场的交易品种则是非标准化的权益项目,不搞拆细连续交易。股票交易的产品形成过程复杂,产品数量很少,进场成本很高,但产品标准化,流动性强,交易量大,流转交易简单,投资人参与方便,一旦形成,就是资本市场上的“大热门”产品。产权市场的交易则品种简单,门类众多,数量巨大,进场成本很低,但交易过程复杂,一单一个样,单单各不同;每一单都似冷门产品,但总合起来却形成了一个巨大的资本长尾市场。

对于基金数量多、投资项目多、投资规模相对较小、以人本参与分配、采取中周期运作、多数达不到上市条件就需要流转退出的PE企业而言,由我国首创的产权市场正是适应PE企业资本制度发展需要的另类的新型资本市场。集中了大量产权交易项目、产权交易主体和产权交易服务中介的产权市场,既可以为GPLP提供信息中介,也可以推动PE基金与受资企业相互联姻。在这里,GP可以比较便捷的寻找到期望的LPLP也更便于全面考察和发现各类个优秀的GP。通过产权市场,PE基金既可以更加广泛及时地发现值得投资的受资企业,也可以实现更加适时而高效的退出,从而有效降低PE基金项目内部回报率门槛,扩大基金企业可以投资的受资企业范围,大大拓展PE基金的发展空间。当PE基金集中于产权市场后,对于广大非上市企业而言,产权市场就成为其接触和比选PE基金的最好渠道。当PE基金或受资企业需要多次融资或分次退出时,经由产权市场来操作也会比其他渠道更加经济有效并便于监管。当发生在已经投资的PE基金项目中出现LP因特殊原因需要提前退出基金的情况时,产权市场还可为该LP提供一个特别有效的转让通道(PE基金投资的二级市场--LP份额转让市场),从而及时免除或化解GPLP之间的进退纠纷。

3、资本流转的低泡沫

若以持有企业股权时长一年以上为投资而一年以下为投机,则实行T+0T+1等快速流转机制的股票市场是高流动高投机高泡沫的,而实行项目交易的产权市场则是低流动低投机低泡沫的。在产权市场的资本流转过程中,资本G的投入方向主要是非上市的实体企业W。因此,在产权市场上,以非标准化、不拆细也非连续交易的权益项目在投资者手中的流转,很难进行短流程的投机。正是产权市场的这种低流动低投机性的特点,使得产权市场很难出现资产泡沫。

众所周知,股票市场离不开一定的投机性,低流动低泡沫的股票市场是不能健康运行的。低投机低泡沫的产权市场能够正常运转吗?这是一个理论问题,更是一个实践问题。中国产权市场近十年来的实践已经证明,低投机低泡沫的产权市场完全能够正常运转。究其原因,可能主要在于以下三个方面:首先是产权市场不缺交易产品。产权是一个大概念,包括股权、物权、债权、知识产权等各个方面。凡属权益类的项目,不管是公有的还是私人的,国内的还是境外的,产权市场都能提供流转和融资服务。其次,信息技术的进步保障了产权市场功能作用的有效发挥。产权市场的主要功能就是帮助交易双方发现交易主体,发现交易价格,经由市场竞争高效配置社会产权资源。借助于信息技术的进步,今日之产权市场已经可以通过泛在的网络用极低的成本向全球及时而充分地披露市场交易信息,有效地组织起世界各地的投资者自主的通过网络竞价有序竞购产权交易项目,并使市场运作置于不同监管者的适时监管之下。其三,产权市场的开放性和竞争性保证了交易的效率和质量。产权市场是一批公开市场,全球的法人和自然人都能参与,买方卖方以多对多机制公平竞争,其间没有信息隔离层,各产权市场之间亦相互竞争,从而有效保证了各类交易按照公开公平公正竞争择优的市场机制及时完成。

新世纪以来,我国产权市场已经发生巨大变化,有了长足发展,这必将成为中国PE快速发展的独特优势。由平行发展的股票市场和产权市场共同组成的有中国特色的资本市场,在结构和功能上已经明显优于只有股票市场的西方资本市场。在我国的资本市场上,可交换的资本品更多,可服务的企业更广,既可满足各类公有产权阳光流转、保值增值的需要,也可适应广大中小企业的直接融资和优化管理的需求,既能为上市公司服务,也能为非上市企业服务。随着PE企业制度逐渐成为重要的企业制度,我国的产权市场和股票市场将不断的分工合作、功能互补、平行发展,从而形成日益完善的资本市场体系。

五、结论

对当今世界社会资本和企业运行具有重大影响的公众企业和PE企业的资本制度,在资本形成、资本运营和资本循环方式上都存在着显著的制度差异和迥异的经济绩效,在人本与资本的相互关系上也很不一样。公众企业和股票市场基本上是工业化时代的产物,PE企业和产权市场则是信息化时代的产物。PE企业资本制度在出资方式、分工方法、责任承担、诚信保障、激励约束、流转退出等资本循环的各个方面都对公众企业的资本循环方式进行了全面扬弃,建立了一种崭新的企业生产关系和社会资本循环模式。

从本质上讲,公众企业是以管理者信用为基础的企业资本制度,偏重收益激励而缺少责任约束;PE企业是以管理者责任为基础的企业资本制度,强调收益共享并明确风险责任。公众企业依赖建立在管理者信用基础上的责任,采取两权分离、委托代理的法人治理结构;PE企业则选择建立在管理者责任基础上的信用,采用权责相当、契约管束的“321合约治理结构”。PE企业资本制度通过三个主体之间的两个协议,强调了权责相当原则,强化了管理者责任。PE企业解决了公众企业中资本形成的高成本高门槛问题,高效的形成了货币资本和人力资本,使机构投资人的资本能便捷有效地投向广大非上市企业。PE企业化解了公众企业资本运营中的权责不对等、信息不对称、收益与风险不平衡等多种内在缺陷,形成了权责相当、双本结合、两权合一的新的生产关系,构建了企业内生平衡的激励约束机制,极大地提高了企业价值创造能力。PE企业解决了公众企业资本流转过程中的短流程高泡沫问题,创造了中周期资本循环方式,应用并促进了产权市场的发展,推动资本市场为各类实体企业的资本形成和产权流转服务,降低了整个社会的交易成本和市场风险。

我国正处在工业化中后期与信息化初期相互交汇的时代。要继续加快企业的公司制、股份制改造,通过股票市场支持企业加快做大做强,推进工业化的发展和完成。但新型工业化过程中的公司化改造的目标不应取向于公众企业,不应一味追求上市公司股权的高度分散。上市公司的股权结构应有利于保证其股东会、董事会能够切实保持对于公司管理层的独立和制衡。要高度重视更加适应信息化时代创新型社会生产力发展需要的PE企业资本制度。要从知识普及、政策支持、法制规范、人才培养等各方面创造条件加快PE企业的发展和成熟。要高度重视产权市场的建设,使之与股票市场平行发展,用有中国特色的资本市场促进上市公司和PE企业的健康发展,推动资本市场更好地为各类企业的改革发展服务。

当然,现实中的PE企业及其主流的操作者不少是从公众企业文化主导的市场环境中产生出来的,他们在PE企业实操中自然会习惯性的沿用高杠杆、短周期等传统资本运作方式,对必须承担的无限责任也会想方设法加以规避和消弭。但这并不能影响PE企业制度理论上的先进性,基于合伙企业与公众企业在管理层责任方面的法理差异,随着合伙企业文化的普及和新型PE企业操作者队伍的壮大,被正确运作的PE企业所拥有的明显的制度优势必将日益显现,中国在人本方面的巨大优势也将随着PE企业的迅速发展而得到进一步发挥。

作者单位:邓志雄,国务院国有资产监督管理委员会产权局;格日勒图,中山大学理论经济学博士后流动站、深圳市创新投资集团有限公司博士后工作站。本文系作者个人观点,不代表所在机构看法。

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